中信建投周君芝：财政撬开了流动性

专题：增量政策来了！财政部：拟集中推出一批深化财税体制改革举措！

　　来源：中信建投证券研究

　　文|周君芝

　　这次发布会没有给出增量发债数据，也未指明大规模刺激，但提到化债和中央加杠杆，表述积极。

　　我们分析框架中，化债对经济的正面影响大于增量刺激，有效化债意味着我们走在正确的对抗通缩路径之上。

　　这次会议还标志着中央加杠杆启动，也是市场期待已久的“中央下场”。中央财政和货币联动宽松，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之下股债走势，历史已有答案，10年前新《预算法》落定前后，债务置换推进，股债均有不俗表现。

　　历史不会完美重复，相较2014-2015年，本轮走出通缩路径中市场更需思考经济增长和产业机会。

　　虽然本轮化债力度和具体财政细节，需等到法定程序之后才能知晓。但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　10月12日，国新办举行新闻发布会，介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

　　这次发布会万众瞩目。

　　9·24金融三部门联合发布会确定货币宽松方向，9·26政治局会议确定走出通缩政策取向，自此之后市场就将期待放在了财政上。

　　这次财政部新闻发布会令市场感到惊喜的是五点表述超预期：

　　1、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”。

　　2、“加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明”。

　　3、“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力”。

　　4、“我们将坚持严控增量、优化存量、提高质量，积极研究出台有利于房地产平稳发展的政策措施”。

　　5、“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”。

　　一、这次发布会，既没有明确增量发债数据，也没有指明大规模刺激投向，这是为何？

　　凡新增赤字或打扩债务限额，流程上必须经由人大（或人大常委会）批准。10月中下旬是人大常委会召开的时间，这也是为何蓝部长在此次会议中提到，“逆周期调节绝不仅仅是以上的四点，这四点是目前已经进入决策程序的政策”。具体债务增扩额度，最快也要到10月下旬市场才能知晓。

　　9·26政治局会议虽然确定了走出通缩的政策取向，但也明确表示“严控增量”。这次财政部新闻发布会延续9·26政治局会议精神，也强调了“严控增量”。所以期待大规模基建刺激，会加大建筑业过剩，本就不再适合当下宏观环境。好在对新增大规模投资刺激的预期，在过去一周经历了充分调整。尤其是发改委召开新闻发布会之后，股跌债涨，市场已经调整对政策预期的方向。

　　二、这次会议有多重要？标志着中央加杠杆，修复地方政府和房地产部门资产负债表。

　　即便没有投资大刺激，为何我们还是认为这次财政发布会超预期？答案藏在“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”表述之中。

　　在我们分析框架中，化债对经济的正面影响要大于增量大刺激。理解这一点，我们首先需要理解当下宏观经济“有效需求不足”的底层逻辑。

　　内需三部门，企业、居民和地方政府，今年以来均有不同程度杠杆收缩。相较而言，企业部门杠杆收敛不如居民和地方政府明显，得益于海外需求还能够贡献出口增量，拉动企业投资和生产。

　　今年居民和地方政府部门去杠杆，连带需求收缩，这是内需孱弱的底色。这两大部门同时去杠杆，历史上可比情景有2012年和2014年，这两年也是中国历史上比较典型的通缩时期，PPI同比负增。

　　应对去杠杆有两种操作，一种是让去杠杆部门重新加杠杆；另一种是减轻债务压力，可降息，可置换债务，也可债务减记。

　　中国过去两轮典型通缩，一个是1990年代末，另一个是2012-2014年，均使用第一种方式。原因不难理解，当时中国仍在快速城镇化进程中，居民和地方政府尚有足量加杠杆空间。然而本轮通缩不同，2021年中国城镇居民套户比超过1，意味着地产长趋势已经不复以往。再撬动一轮大刺激，推动居民和地方政府部门大扩表，已不再符合大趋势。这也是为何9·26政治局会议对地产的判断是“止跌回稳”，并要求“严控增量”。

　　中央加大债务发行，以加杠杆形式化解地方债务压力，并为地产部门托底，这是符合经济长期趋势的第二类债务化解方法，有助于缓解内需持续收缩，并且避免了再一轮建筑业过剩。

　　三、地方化债，中央加杠杆对资本市场意味着什么？市场将享受一次流动性盛宴。

　　走出通缩需要哪些政策手段？我们之前在《本轮股票牛市的共识和分歧》（2024年10月6日）中提到，对抗通缩的方法有三类，降低利率、提振需求和出清产能。降低利率是为降低负债压力，提振需求是为修复收入现金流，出清产能是为修复资产价格。

　　即便没有撬动新增投资，中央加杠杆用于地方化债，操作上有助于地方政府债务平衡，阻断债务通缩螺旋。我们走在正确的对抗通缩路径之中。

　　只要不开展投资大刺激，中央加杠杆托底地方政府和地产部门的资产负债表，这一过程虽是财政扩张，但也必然伴随货币宽松。

　　中央财政和货币联动宽松，本质上是中央政府信用的一次扩张，对市场而言，这是一场流动性盛宴。

　　流动性盛宴之中，高利率但高风险的脆弱性负债被压降，资金需求朝着两端迁移，风偏提振，无风险利率中枢下移。这样的定价重塑，对股债来说都不是坏消息。历史曾经有过相似经验，10年之前，新《预算法》落定前后，债务置换推进，当时股债都给出不俗表现。

　　当然历史不会完美重复。相较2014-2015年，本轮流动性盛宴之下，股票市场还需要思考分子端的增长和产业机会。2015年棚改货币化，随后基建和地产投资经历了一轮史无前例的扩张，此外当年还有TMT行业爆发，增长端和产业方面的机会更明显。

　　虽然本轮化债力度以及具体财政细节，需要等到法定程序之后才能知晓，但“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”，值得市场期待。

　　风险提示

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。